金融

9月，港府出台了完善联系汇率制度的7项技术性措施（即著名的“任七招”）和维护证券市场稳定的30点措施，进一步巩固了战果。主要包括动用外汇储备来维护汇率和利率稳定，同时严格金融市场的交易规则，遏制投机行为。“任七招”中最主要的措施是金管局承诺持牌银行可以将其结余的港币，按1美元兑7.75港币的固定汇率向金管局兑换美元；同时，以贴现窗口取代流动资金调节机制。贴现窗口的基本利率由金管局确定，并根据实际情况进行调整。这大大完善了联系汇率制度，避免了港币汇率和利率大幅波动。[41][42]从双方来看，港府此役花费了150亿美元左右，但是随着股市回升，购入的股票有相当的盈利。国际炒家可能在前期股市下跌过程中利用做空股票和股指期货就已经获利较大，在随后的争夺战中虽然败下阵来，但是总体可能仍是获利的。[42]

在资金流出新兴市场的背景下，远在欧洲的俄罗斯突然爆发国债违约的黑天鹅事件。俄罗斯外债由1993年的1124亿美元上升到1997年的1757亿美元，远高于外汇储备。由于石油等大宗商品跌价、美元升值和美元流动性收紧，俄罗斯发生债务危机。8月17日，俄罗斯宣布扩大卢布对美元汇率的浮动幅度（原浮动幅度为15%），并推迟偿还外债，暂停国债交易。9月2日，又宣布卢布贬值70%，并暂停偿还国债。此举导致俄罗斯债市、股市、汇市三杀。卢布从6月底的6.24跳水到8月底的7.91和9月底的16.06。自此，金融危机烧到了欧美金融市场，美国道琼斯指数下跌20%，引发了跨市场连锁反应和长期资本管理公司的破产。美联储从9月开始被迫降息，三个月下调了75个基点。[4][15][16]

自危机开始到结束，为恢复信心，亚洲各国采取了一系列措施，包括加强金融监管、进行结构性改革、提高透明度等。[28][29][30]国际社会也在协助下，通过援助和指导，支持亚洲国家渡过难关。至1999年，这场亚洲金融危机逐步结束。[3]

背景与原因

危机背景

美元霸权的重新建立

1971年布雷顿森林体系崩溃后，美元霸权地位一落千丈，日元和德国马克的地位大幅提升。当全世界看衰美元时，美国将手伸向了石油。1989年，柏林墙被推倒，经互会走向瓦解，美元由此渗透到曾经的东方世界。美元在整个二十世纪末都处于强势上升态势。[45]

全球外汇储备中的美元份额与美元名义有效汇率指数

1973年，美国与沙特阿拉伯达成协议，沙特石油出口全部只收取美元，美国给予沙特军事庇护。1975年，美国与石油输出国组织（OPEC）达成类似协议，OPEC的石油出口全部使用美元，这些美元回流到美国，成为美国金融市场的支撑，石油美元正式形成。自1976年即美国与OPEC达成石油美元协议的第二年起，美国的经常账户就转向了持久的逆差。随着不断累积的贸易逆差，美国的净国际投资头寸不断缩小。

金融自由化浪潮在亚洲蔓延

上世纪90年代，美元重拾霸权，经济和金融全球化进入新高潮，经济金融自由化的理念深入人心。金融自由化是指一国国内金融管制的解除。[46]

从具体内容上看，以放松管制为特征的金融自由化就是国内金融业务的自由开放，包括利率自由化、银行业务自由化、金融市场自由化等。金融自由化一方面是适应跨国公司发展的需要，另一方面也是金融创新的发展使得金融管制失效，迫使金融当局不得不放松管制，加快金融自由化。

美国从80年代初放松利率管制，开始了金融自由化。90年代，美国又开始逐步放松对商业银行的限制，包括放松银行证券业务领域的限制；撤消对商业银行跨州经营的限制等。

随着美国金融自由化，发达国家纷纷开始推动金融自由化，发展中国家在80年代末、90年代初也开始加人金融自由化的浪潮。90年代以来，金融国际化的进程正在逐步加快，全球资本流动日趋活跃，规模大，速度快。目前，在国际金融市场上流动的短期银行储蓄和证券至少有7.2万亿美元，约相当于全球经济总值的1/5。西方主要发达国家的银行国际资产迅速扩张，美、日、德、英、法、意等主要发达国家银行资产的国际化比率均超过25%。而且随着金融国际化的发展，流入发展中国家的资金也在逐步提高，1995年流入发展中国家的资金总额达到了1937亿美元。[46]

内部因素

资本账户激进开放

在金融自由化浪潮下，东南亚国家于80年代末期加速了资本账户的开放。资本账户激进开放会使一国的金融市场更加容易受到国际金融市场的冲击，如国际利率、汇率、资产价格的波动，以及国际投资者的情绪变化等。这些冲击会引起跨境资本的大规模流入和流出，造成国内金融市场的不稳定，甚至引发金融恐慌和危机。[47][48]

资本账户激进开放会使一国的货币政策和金融监管失去有效性，降低宏观经济的稳定性。资本账户激进开放会削弱中央银行对货币供应和利率的控制能力，使货币政策受到国际资本流动的制约，难以根据国内经济状况进行适当的调节。与此同时，资本账户激进开放会使一国的国际收支失去平衡，导致经常项目出现持续的顺差或逆差，造成国内储蓄和投资的错配，影响经济的长期增长潜力。[47][48]

维护固定汇率制度

亚洲一些国家的经济形态导致了他们对世界市场的过度依赖，以及资本投入和生产力之间的不平衡。这些国家为了吸引外资，一方面保持固定汇率[b]，一方面又扩大金融自由化[c]，给国际游资[d]提供了可乘之机。当美国经济复苏，美元升值，日元和人民币贬值时，这些国家的出口竞争力下降，经常账户赤字加剧，外债风险增加。[19][20]

存在金融制度漏洞

亚洲一些国家的金融体系存在着严重的缺陷和漏洞，如监管不力，透明度不高，信息披露不充分，银行业和企业界存在着不良贷款，资产泡沫，过度杠杆，裙带资本主义等问题。这些问题使得这些国家的金融市场脆弱不堪，一旦受到外部冲击，就会引发信用危机，资本外逃，货币贬值，股市崩盘等连锁反应。[49][50]

外债管理存在问题

爆发危机的国家的外债规模过大，对外债的管理存在问题。例如1996年底，泰国外债占外汇储备的比重为292.97%，其中短期外债占外汇储备比重为123.47%，长期外债占外汇储备比重为168.62%。[28]且短期外债占比过高，这意味着国家将面临着巨大的债务滚动风险和汇率风险。更为关键的是，1990年代，亚洲一些国家的外债主要用于房地产、股票、债券等投机性活动进一步放大了资产泡沫。[51]

泰国外债占储备资产比重

“出口替代”型贸易模式缺陷

虽然说，“出口替代”型模式是亚洲不少国家经济成功的重要原因。但这种模式也存在着三方面的不足:一是当经济发展到一定的阶段时，生产成本会提高，出口会受到抑制，引起这些国家国际收支的不平衡；二是当这一出口导向战略成为众多国家的发展战略时，会形成它们之间的相互挤压；三是产品的阶梯性进步是继续实行出口替代的必备条件，仅靠资源的廉价优势是无法保持竞争力的。亚洲这些国家在实现了高速增长之后，没有解决上述问题，所以就为危机埋下了隐患。[52]

资产泡沫

泰国股市从1986年1月的139点上升至1993年12月的1789点，涨幅超过十倍。随后先震荡回落，国际资本狙击泰铢前后，泰国股市大跌，于1998年8月最低见至204点。泰国楼市的发展路径跟股市相仿，其见顶的时间晚于股市，但金融危机的爆发，泰国楼市同样重挫。资产泡沫的破裂加剧了金融危机的演化速度和冲击。[53][54]